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经过此前几年的发展，我国住房租赁行业的“投、融、建、管”模块已经逐步完善，唯独退出路径尚待摸索。而今年以来，随着一系列金融创新探索落地，租赁行业的退出通道进展迅速。

今年5月24日，国家发展改革委与证监会发布了《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITS）有关工作的通知》（以下简称“《通知》”），明确了保障性租赁住房（以下简称“保租房”）REITS相关发行规范。

截至目前，已有4只保租房REITS成功上市，分别为红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢租赁住房REIT，共募集资金约50亿元。

12月8日，证监会副主席李超在中国REITS论坛2022年会上指出，加快打造REITS市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

业内人士表示，后续若保租房REITS常态化发行，将会进一步调动市场积极性，促进多元的运营主体参与租赁市场，丰富REITS底层资产，同时有利于构建“购租并举”的住房发展模式。

近期，证监会等部门相关负责人接连表态，要推动保租房REITS常态化发行，并研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

克而瑞租售研究总监李见林指出，保租房以及市场化长租房公募REITS的放开，为住房租赁项目退出提供新渠道，打通了“投融建管退”的全流程商业闭环。

李见林认为，REITS试点扩展到市场化的长租房领域，表明市场化的长租房REITS将破冰上市。对于住房租赁企业来说，如果长租房REITS上市，将能打通企业“投、建、管、服、退”的整个环节，减少住房租赁开发运营企业资金压力，提高资金效率，提升租赁企业的经营压力，促进企业进一步打磨自身的精细化运营能力，真正去做好运营服务环节。而对于整个租赁市场来说，将有利于支持长租房市场良性发展和规模的有序扩大，构建“购租并举”的住房发展格局。

ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然指出，我国的住房租赁行业从发展伊始就与金融市场、金融工具的发展相匹配、相同步。保租房REITS常态化发行，说明住房租赁的中国模式正在形成，特别是体现了“推力金融化”这一特点。

从投资方的层面，赵然表示，从年内发行的4只保租房公募REITS的火爆认购就可以看出，无论是战略配售的大型机构类投资者，还是二级市场的散户投资者，以创新金融工具构建行业的发展体系已经得到市场的充分认可。

此外，这种“推力金融化”还体现在租赁住房人群层面。当保租房REITS常态化发行后，租赁住房人群在享受品质型租住生活的同时，也可以通过证券交易所购买和投资保障性租赁住房公募REITS产品，从而享受到住房租赁行业带来的投资收益。赵然认为，这也是推动保租房REITS常态化发行的另一个重要意义。

据了解，目前住房租赁项目要实现公募REITS发行需要达到4个基本条件：一是基础设施项目运营时间原则上不低于3年，运营时间不满3年的，项目应当满足基础设施基金上市要求、符合市场预期、确保风险可控，且已能够实现长期稳定的收益；二是具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，运营主体是合格运营商；三是收益率要达到一定水平，即净现金流分派率不低于4%；四是原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务，原始权益人不得以租赁住房等名义，为非租赁住房等房地产开发项目变相融资，或者变相规避房地产调控要求。

目前，符合公募REITS发行标准的资产规模池子具体容量还有待进一步核算。不过，赵然介绍，根据ICCRA了解到的市场信息，目前全国正在或拟筹备保租房REITS的企业就达到近20家。“按照最低10亿元的发行规模计算，即使其中仅有半数资产符合收益率等要求，资产规模也达到100亿元以上了。”

从已经发行的4只保租房REITS来看，较低的土地成本是保障项目收益率的关键。

据了解，保租房项目土地获取方式以盘活存量为主，包括利用集体经营性建设用地、产业园区配套用地、企事业单位自有闲置用地和非居住存量房屋建设，同时适当利用新供应国有建设用地建设。为支持保租房发展，自然资源部要求各地在编制年度住宅用地供应计划时，单列租赁住房用地计划，优先安排、应保尽保。

2021年、2022年累计筹建的330万套（间）保障性租赁住房中，利用存量土地和房屋建设的约占70%，利用新供应国有建设用地建设的约占30%。

不过，与国际市场相比，我国房地产市场租金回报率偏低。根据诸葛找房数据研究中心监测数据显示，2022年上半年中国重点50城租金回报率为1.95%，较2021年持平。根据国际标准，租金回报率在3%~5%为合理水平，租金回报率在3%以下的城市，房价水平过高不适合通过出租来达到回本目的。在此背景下，保租房需要从土地成本端着手提升收益率。

已发行的4只保租房REITS对应的项目土地性质均为出让用地，年限为70年，项目取得成本较为合理。比如华润有巢在上海刚开始推出R4用地时便获取相关地块，华润有巢REIT对应的2个项目的楼面价分别为3100元/平方米、3592元/平方米，奠定了收益率基础。

近几年，为支持住房租赁发展，国家从2017年开始加大租赁用地供应。据中信证券统计，2021年全国共推出涉租赁土地约616宗，规划建筑面积达1284万平方米，其中纯租赁用地和配建租赁用地占比分别为40%和43%，为主要出让方式。纯租赁用地约79宗，规划建筑面积511万平方米，创近5年新高，同比增长66%。

同时，地方政府也在价格上让渡土地出让红利。以上海为例，从2017年起，上海市政府在供地计划中单列“租赁住房”用地性质（R4），出让地价约为同期同片区住宅用地的20%左右，而上海市对于保租房租金要求只比周边低10%左右。据不完全统计，截至2021年底，上海市共计出让158宗R4用地，总规划建筑面积近1000万平方米，可提供预计20万套租赁住房。

李见林指出，从2021~2022年11月22城集中供地中租赁相关用地的成交方式来看，2022年，部分租赁试点城市的纯租赁用地楼板价相比2021年有所下降，以合肥高新区相邻纯租赁用地为例，2022年纯租赁楼板价相比2021年下降765.93元/平方米。

清华五道口不动产金融研究中心近期发布的《多措并举 推动保障性租赁住房REITS常态化发行》报告建议，应进一步优化土地出让机制，参考厦门市做法，建立租赁住宅用地基准地价，如此，可以更大限度地降低用地成本，可降至周边商品住宅地价的8%~10%。

不过，赵然亦指出，当前以R4用地为代表的租赁住房专项用地价格已经是政府在充分考虑了行业特征后（如收益率普遍不足、投资大且回收周期慢等），进行地价让渡了，如果再进行土地价款的下浮，就会违背市场规律。

同时，赵然认为，低价供地也不是可持续发展的方式，可以借鉴国际经验和其他行业经验，考虑在土地价款的支付方面进行调整，比如在建设期间免交土地出让金，或者按照递延缴纳的方式，将缴纳周期拉长等。据了解，按现行规定，土地出让合同签订后必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。上述报告亦建议将租赁用地出让金改为按年收取，这样将有效降低投资投入中土地成本所占比例，降低企业前期开发压力。

值得注意的是，已有的5种土地获取方式都有效地降低了保租房项目的获取成本，但在现有REITS规则下，不少项目尤其是存量改造类项目仍不满足发行保租房REITS的条件。

比如，房企通过获取竞自持用地进行保租房建设，这类项目尚不具备发行保租房REITS的条件。赵然解释称，目前至少存在两大障碍：一是对于非100%自持型的用地来说，需要将非自持部分用地上建设的住宅进行全部销售，以满足底层资产的合规性；二是竞自持用地普遍地价较高，在很大程度上影响了项目的收益率水平。

根据ICCRA对大量竞自持用地开发的租赁住房项目的分析，赵然指出，竞自持部分的楼面地价须为项目整体楼面地价的8%~12%，才能确保项目具备4%以上的收益率水平。“这也是竞自持用地开发的保租房项目在现阶段不具备发行保障性租赁住房REITS条件的根本原因。”

此外，很多存量改造项目也不具备发行保租房REITS的条件。赵然介绍，从操作难点上看，首先是存量物业的合规性问题，比如在以北京、广州为代表的城市中，对保租房的建设和改造标准都有明确规定，很多“非改租”物业存在明显的“硬伤”。其次，从“以终为始”的角度——即从发行保租房REITS角度出发，很多“商改租”的原始资产价格过高，无法满足保租房REITS对于收益率的要求。

不过，若后续保租房REITS能够实现常态化发行，广阔的存量市场亦将有机会。世邦魏理仕中国区研究部负责人谢晨表示，对于存量改造项目，改造过程中的相关合规手续和文件是发行REITS的重要前置条件。相关部门需进一步明晰划拨用地、集体建设用地、工业和商办用地改建等情况下的申报路径和条件。

“存量改造类资产后续若想发行REITS可能遇到的障碍会比较多。”据赵然介绍，最普遍的一个问题是存量资产的剩余土地年限问题。据了解，通常改为保租房的存量资产大部分为商办类物业，用地年限为40年或50年，从原始土地年限上就比居住类用地少20~30年。而目前公募REITS资产估值采用收益法定价，因此剩余土地年期作为收益法中收益期的依据，对于估值的影响还是比较大的，特别是当年期接近或短于20年时，对估值的影响尤其大。

此外，部分存量物业为收购类项目，收购时候的成本较高也是存在的问题，很多市场化收购项目，在资产估值时现金流折现的价值未必能够覆盖总投成本（收购成本+改造成本）。

赵然指出，当前保租房REITS的发展尚在起步阶段，虽然存量市场广阔，但是要克服上述问题还需时间，比如市场对于物业价值的理性回归，或者对于保租房可以形成合理的价格锚。

值得注意的是，针对存量改造类的资产，目前我国首个住房租赁基金已经成立。11月8日，建行宣布300亿元住房租赁基金正式落地。据了解，建信住房租赁基金已分别与北京市、重庆市、湖北省、成都市、南京市、广州市、佛山市等地市场主体签署合作备忘录，约定合作设立地方子基金，并由建设银行提供信贷支持、运营管理、公募REITS上市等综合服务，由地方政府在项目信息推荐、租赁需求整合等方面提供支持。

目前，建信住房租赁基金重点推进项目20余个，项目资产总规模超过100亿元。从项目储备情况来看，其中多数推进中的项目属于商办物业等“非改住”项目。出于通过保租房公募REITS渠道实现退出的考虑，这些收购的目标项目通常都具有同一个特点：能够纳入当地保障性租赁住房项目体系。

从已经发行的保租房REITS来看，其底层资产均为单一城市的不同项目，土地获取方式也均为新建类。谢晨表示，这一现象和目前保租房多由当地国企及相关机构投资运营有关。但从资产配置的角度来讲，跨区域的底层资产能够更好地平衡风险。他认为，随着相关底层资产不断增加和全国性保租房专业化租赁机构的发展，未来跨区域的底层资产会逐步增加。

赵然亦指出，从企业端和供给端来看，在保租房REITS常态化发行的背景下，未来保租房的发展将进入快速通道，并且可能会出现跨城市项目组合的REITS、新建项目+改造项目组合的REITS产品。同时，已发行的保租房REITS也会通过扩募起到调动市场积极性的作用。

不过，跨区合并发行仍面临诸多问题。李见林认为，其中一个重要问题即是优质资产的分布极不均匀。他指出，符合条件的资产一定是项目具备所在城市经济发达、区位优势明显、支付能力稳健且续租意愿强的租户结构、管理团队优质以及受政策支持等特征，而这些特征在一些租赁需求并不旺盛的城市是很难寻找到的。

同时，在一城一策背景下，各地保租房的认定标准、建设导则、管理标准等存在一些差异，特别是对于跨区域、不同产品类型的项目组合（如某城市为租赁式社区产品、某城市为宿舍型公寓、某城市为青年公寓）。

根据政策对试点 REITS的收益率作出的要求，主要包括：近3年内现金流须总体保持盈利或经营性净现金流为正，且未来3年净现金流分派率原则上应不低于4%。据测算，已经上市的4只保租房REITS中，只有华润有巢REIT今年下半年现金分派率预计为3.95%（年化），其余均微高于4%。

李见林认为，保租房项目收益增长空间与后期优惠政策的落地情况以及租金管控的执行度有很大关系。

据了解，目前地方政府对保租房的租金定价和房租涨幅一般都有明确的限制，例如上海保租房的租金定价规则是不超过同地段同品质市场评估租金的90%，年租金涨幅不得超过5%。首批3只保租房REITS项目租金较周边市场租金水平平均折让40%左右，租金年涨幅在2%~3%，远低于市场水平。

谢晨表示，租金定价和涨幅限制是保租房社会保障性质的体现，在海外市场中也有类似的规定，从本质上这都会在投资者的资产定价和运营测算中作为参考变量体现。

对于后续有意向发行REITS的企业而言，在租金价格和涨幅均面临限制的情况下，运营主体要想提高收益率，除了降低项目获取成本外，就得在成本上去管控，或者在非租金收入上寻求突破。

以已经上市的深圳安居保租房REITS项目为例，其非租金收入来源于配套商业设施以及配套停车场租金收入。据了解，其底层资产中的深圳安居百泉阁项目的配套商业设施、停车场目前出租率为36%，随着出租率的上升，这部分收入可持续性和稳定性将更强。

赵然表示，从国际经验看，我国保租房REITS的发展尚在起步阶段，收益率肯定还有增长空间。据她介绍，目前纳入保租房的产品类型主要为青年公寓、租赁式社区、宿舍型公寓。“后续随着更多产品类型纳保，将会推高收益率水平，比如美国的部分REITS，在学生公寓和独栋别墅这两类产品加入后，平均收益率明显提升。”

此外，赵然还指出，一般项目开业七八年后会进入翻新改造期，根据国际经验，每次翻新改造后，项目的市场定位和客源定位也会随着项目所在区域的成熟而发生变化，进而使项目对标的同品质同地段的产品群发生变化，这样也会推高租金水平，从而提高收益率。

值得注意的是，后续随着公募REITS向市场化长租房开放，赵然认为，运营主体将更加多元，同时也会对提高租赁住房REITS的收益率起到推动作用。

除此之外，针对保租房的税收优惠仍有一定的调整空间。据赵然介绍，目前在税收方面的房地产税优惠仅局限在从租计税的原则下，对于承租物业进行运营的“二房东”较为适用，而对于新建类型的保租房需要按照从价计税的方式缴纳房地产税，这部分目前还没有优惠政策，后续如果能普及到新建类型的保租房，将对行业有更大的积极意义。