2022年后续政策如何影响房地产开发行业发展？行业将会面临什么挑战和机遇？万得3C会议“探秘房地产”专栏邀请到多位行业资深嘉宾进行6期不同主题的线上会议，深度解读行业。本场会议邀请到标普信评工商企业评级部总经理刘晓亮、总监张任远和中金公司研究部信用团队负责人许艳三位嘉宾就房地产行业2022年信用质量展望进行解读。以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

2021年对于房地产开发行业是一个比较动荡的一年，在这一年里违约频发，我们也看到了2021年无论从政策还是市场上都有很多波动。近期，房企违约到底是什么原因呢？我们认为主要的原因是在于新的监管环境发生了变化，整个企业或者经营者的竞争思路并没有很好地适应监管的政策环境造成的。

中国的商品房的销售对政策的敏感度是很高的，从2010年政策调控开始，中国大部分对房地产政策行业的调控是集中在需求端，也就是说包括对买房人的限购，提高限购标准，提高二套房的首付比例，提高按揭的标准等等。在2020年下半年到2021年的时候，行业发生了新的变化，整个监管开始从单纯的需求侧转变成供给侧和需求侧同时发力，也就是说监管开始直接管理和调控房地产开发企业的融资行为。在此情况下，行业整体的资金面发生了比较大的改变，整体资金面比较紧张，而行业的盈利能力也随着土地价格不断高起而萎缩，最终整个行业由于多重的因素叠加进入阵痛期，历史上部分经营比较激进、增长比较快的房企由于流动性的问题就陷入了违约的困境。

展望2022年，在诸多的不确定性下，标普信评对于行业的主要判断和观点如下：

首先看政策面，我们认为国家的调控政策将保持足够的政策定力，整体而言房住不炒和三稳对房地产的管控政策不会发生改变。但是在执行层面可能会有一些边际上的放松，例如避免对于按揭贷款和开发贷的一刀切，对于预售资金的监管逐步回归理性等等。因此，我们认为政策面是一个基本保持和2021年同时稳定的状态。

在销售额方面，我们认为在三稳的政策环境下，全国的房地产销售额不会出现显著的萎缩，但是行业经过了数十年的高速发展之后，整个行业的规模会有少许的回落。从金额上来看，我们认为2022年房地产行业整体销售额会回落7%左右，其中主要是因为销售面积下滑导致的。对于销售面积，我们认为区域的分化会更加明显，对于一二线城市和核心城市圈的三线城市房地产市场和需求仍抱有很大的信心，但是在上述区域之外的房地产市场可能就会面临的量和价齐跌的状态。

在国家三稳政策的环境下，我们认为整体房地产价格不会出现显著或者大幅度波动，价格可能会在2020年小幅下降2%左右。

说完了规模和销售额，下一步我们介绍一下标普信评对于投资和利润水平2022年的基础假设。

对于投资端来说，我们认为房地产开发企业投资将保持一个相对比较低的个位数增速，这样一个投资的增长主要是由于建安投资推动的，而土地投资可能会面临一些明显的萎缩。我们对建安投资的信心主要来自于两个维度：第一个维度是政策环境下保交付的必要条件，大家都知道对于地方政府而言，非常关心的就是开发商预售的房子是否能够如期按时让老百姓收到房，开发商也会应各地的监管要求确保交付的情况下，整个建安投资还是相对比较刚性的。

另外一个对建安比较乐观的预期，我们认为开发贷的回暖，2021年下半年开始，房地产行业的新开工面积出现了大幅的下滑。我们认为这几个月出现的新开工面积的下滑原因之一是由于开发贷投放相对紧缩造成的。我们预计随着政策的边际改善和有关部门的窗口指导，开发贷在2022年可能会恢复一个相对比较理性的状态。受到此积极的影响，这也是对建安投资非常好的良性驱动。

在土储方面的投资，我们认为相对不太乐观，因为房地产企业在资金面受限的情况下，会把资金优先用于建安投资。同时在确保还本付息之后，在尚有余力的情况下才会进行土地的购置。

利润水平方面，我们认为伴随着全国土地价格的持续高位，行业的整个利润中位数还会进一步下滑。我们预测，2022年EBITDA利润率的中位数可能下滑到16%左右，而毛利率中位数可能下滑到20%。这其实也是伴随着从2017年到2020年下滑趋势是一致的。

行业的危险在于两个方面：第一方面是全行业的规模和盈利能力都在下滑，这样的一个收入规模和盈利能力的下滑会侵蚀房地产开发企业的经营性现金流。第二是2021年年底到2022年上半年，房地产开发行业将迎来到期的债务高峰，这里面包括了非标债务，也包括了公开市场发债的债务。可以看到，从标普信评跟踪的133家样本房企债券到期的分布，2022年上半年是一个相对比较高的时点。

虽然我们认为房地产行业的规模可能会见顶，甚至是承受一定的压力，但是整个行业还是一个有机遇的行业。我们不认为房地产开发行业将陷入一片混乱，或者是陷入一个全行业性的低谷。在这个方面，我们认为还是有很多机遇在的。

首先虽然整个行业见顶，但是房地产开发行业的体量仍然非常巨大，17万亿的规模无论对于国民经济而言，还是对于政府的政策制定而言都是有巨大的影响力。同时，另外一个机遇在于政策已经开始发生了边际的改善，这有助于企业缓解一定的财务压力。同时，在这种相对动荡的环境里，我们也不认为所有的企业都会面临或者是经受到同样的困境，还是有很多非常优秀的企业，在这种相对比较波动的经营环境中，其实可以有足够的经营韧性抵御相应的风险，甚至可以利用当前的环境取得更好的发展。

我们认为这样的企业有两类特征：第一类特征是再融资渠道非常通畅，这样的企业主要是以地方的国有和央企房地产公司为例。第二类企业是历史上经营非常稳健，存货市场良好，空间很大的民营企业。这两类企业可以在现在相对其他房地产企业无力或者是对于土地购置比较乏力的阶段，可以以成本可控的价格获取到相对比较好的土地，为它未来的发展提供更大的潜力。因此，我们认为这两类企业可以利用当前的政策和经营环境取得更好的发展，在未来行业的集中度会进一步提高。

在33家千亿以上的房企在171家样本企业中的相对排序中，虽然在行业如此动荡的阶段下，我们认为在BBB和BBB以上的房地产企业数量占比相对比较多，同时也并不是只有千亿和千亿以上的大规模房企才可以获得极好的信用质量，有很多历史上经营稳健，但是由于规模相对比较小，这一类企业仍然可以基于过去非常稳健的经营，在当前的政策和经营环境下获得非常好的经营效果和长远发展。

放眼未来，我们认为什么时候可能是行业中出现了转机呢？当下面的几个情况发生的时候，行业有可能会迎来转机。首先行业转机的必要条件是房企的违约处理过程逐步完善，这种处理就包括了在期房的交付，债权人权利的主张，资产处置等方面都已经实现了比较良好的处理，这样可以使市场对于整个行业违约的影响信心得到恢复，并不至于有单独个别房企的违约对整个系统进行怀疑。第二个是整体的杠杆率下降到相对稳定的区间，当然离不开金融机构的支持。金融机构对于行业的谨慎态度有所缓和，开发贷和按揭贷款的投放逐步正常，也是行业出现转机的一个标志。

会议后半部分圆桌会议讨论环节，三位嘉宾标普信评工商企业评级部总经理刘晓亮、总监张任远和中金公司研究部信用团队负责人许艳展开了非常精彩的对话。

刘晓亮：对目前的房地产市场的整体看法，我想请教一下许艳总到底怎么看，最近几个月尽管上半年的销售还很不错，但是最近几个月销售下滑比较明显。如果我们考虑到目前政策有一些按揭端的放松迹象，往后看一段时间，比如一到两个季度，您觉得整体行业的销售情况是不是有所好转？另外，从开发商的信用风险释放角度，看看是否一连串违约不会结束？后续是不是还会出现新的风险事件呢？

其实我们也一直在思考这个问题，我们觉得如果看未来，标普信评觉得未来一到两个季度的市场销售规模或者是销售表现会比较重要，一方面它是和开发企业未来一段时间，特别是明年一季度的非标，还有债务到期的高峰相应的。另外，我们也需要观察整个行业需求的强度，比如我们看到今年下半年的销售不太理想，但是明年上半年的时候，包括开发贷、按揭额度的放出，今年下半年一些被抑制的按揭需求能够释放出来，如果这个销售还是比较不错的，那么如何能够和开发商的偿债高峰匹配上，我们觉得可能会让开发商有一个喘口气的机会。

从政策角度来讲，我们觉得这个政策有可能已经见底了，不太可能维持几个月前那种相对比较严的政策氛围，但是整体的方向也不会有根本性的变化，只是一个边际的调整，但是销售怎么样还是有待观察的。所以我们觉得在当前的情况下，还是会有一些开发企业因为短期的流动性压力或者是自身的销售能力问题，会面临到一些流动性引起的信用风险的暴露。不知道许艳总对这个问题是怎么样的看法？

许艳：您问的是两个问题，一个是对于销售的看法，当然销售这个可能没有任何一个人能够拍得特别准。我自己觉得明年一季度有一个高基数的效应，所以同比表现肯定不会好看。第二个是销售这一块确实像晓亮总说的还需要观察一下，因为现在有一系列政策，包括有一些地方政府也比较着急，出了一系列的放松政策。但是我们感觉一个不是很普遍，第二是地产销售本身有周期，从长周期来讲，其实我反复在说地产公司的黄金十年已经过去了，现在整个销售的增速，从2019年开始销售额增速主要是依赖于价格的增长，其实销售面积并没有很明显的增长，这其实是一个长周期的问题。

从短周期来看，2019年到2020年几乎就是疫情期间经历了一个下滑。所以从内生来讲，有效的需求可能是需要再生长一部分。还有一个是老百姓预期的问题，对于短周期的影响还是非常大的。现在一个是由于开发商的一系列信用风险，有些开发商涉及到老百姓的财富问题，所以对于老百姓心目当中也会造成是不是开发商有一些流动性扛不住，降价卖房子的问题。第二个是房地产税开始陆续布局这个事情，可能也会对于老百姓购房的意愿有一些影响。我自己觉得一季度的销售表现不会特别亮眼，各个地区不同的城市之间的分化还是会持续的。

第二个问题是违约问题。为什么9月、10月份美元债出现了比较大面积的信用事件问题，我觉得背后其实还是房企现金流的问题。因为房企主要就两个现金流，一个是销售，一个是融资。融资在今年经历了加速下滑，具体数我就不说了，但是销售端今年上半年表现已经非常好了，这个也会对于开发商的预期会造成一些影响。因为销售不错，所以开发商觉得我还是需要拿地，所以也没有一个现金储备。年中开始，销售直转直下，加上一些预售资金监管趋严的问题，使得资金的快周转模式转不过来了，所以导致出现了很多信用风险的问题。

之前的问题其实是两个现金流叠加的问题，并且9月、10月份的违约高峰是因为销售的突然急转直下以及出来的叠加政策，使得开发商措手不及。我们往后看，边际上会好一些，一个包括政策确实是存在一些纠偏的问题。第二个是开发商也经历了几个月慢慢地有一些调整，比如不拿地的就不拿地了，可能有一些资产变现换流动性的问题，自救的行为肯定会继续做的。但是是不是能够逆转，我自己觉得还是很难的，就目前的政策来看。因为目前的政策更多的是融资端的边际上放松，但是政策的协调力度可能还是稍微欠一点，对于开发商实际的现金流改善还是有限，而且就像刚才咱们演讲材料讲的，大家的分化还是非常大的，马太效应越来越明显，越是好的开发商经历了发债融资相对更畅通，包括后面的开发贷也会边际上有一些好转，甚至是信托也都会往好的头部国有的，融资渠道比较畅通的信用资质比较好的企业去走。但是差的开发商融资近期都没有看到一个很明显的好转，它的销售不知道怎么样，这个跟它的业务布局有关系，但是它的销售回款卡脖子的问题似乎现在也没有得到很快的解决。后面大家都预期预售资金监管的执行会变得更加规范一些，不至于卡得过死，但是边际上会变得更松一些。

我自己觉得由于这种弱资质的开发商过去几年激进的加杠杆，流动性压力比较大的开发商现金流都没有缓解，所以它的风险可能还是会在的。只是什么时候暴露，我觉得一个是看后续的政策情况，第二个是看到期高峰到来的时候，开发商是不是能够去通过资产变现，通过各种内部的自救获取充裕的流动性，反正我还是持一个观望和偏悲观一点的态度，觉得后续陆续会有一部分开发商风险暴露。

刘晓亮：土地市场最近因为行业的变化，可能还是偏冷。我们也看到第三批土拍的信息逐渐挂出来了，可以说拍卖的条件略有优化，给开发商有一点更多的空间。结合目前我们对于行业的预期，您觉得土地的出让金收入会怎么变化？是否有可能会影响到地方国企的信用质量？这个其实也是市场上比较关心的一个问题，我想先请任远介绍一下标普信评的看法，再请许艳总来分享。

张任远：从我们的角度来说，我们认为整个房企资金链的紧张会一定程度上影响部分地区政府对于城投，包括地方国企的潜在支持能力。就像我们刚才论述的，在现在资金面比较紧张的情况下，房企对于土地购置的意愿会长期偏弱，整个买地的需求可能就不大。因为我们看到很多开发商的土地储备还是比较充足的，去化周期加上它自己没有卖上的房子可能也有好几年，在资金链比较紧张的情况下，它可能就会收缩一定的规模。同时也有一个资金使用的顺序，比如先去做建安，然后再做还本付息，再去周转贷款，这些都需要钱。落到最后，对于市场判断来说才会有一些购地的需求。

第二个层面，我们认为即使是在相对需求冷淡的情况下，其实对于房企而言，不同地区的土地偏好会发生明显的改变。我们做了一个分析，大概中国的去化周期平均下来在1000多天左右。确定一个基数，以新开工和累计销售作为一个入池和出池的做法，但是在核心一二线地区，相对去化远远好于这个指标，三四线城市比较差。我认为开发商会更多选择一些去化比较好，有人口和经济支撑的城市，这些地方土地相对稳健性还是比较强的。与之相反，很多地方存量土储的去化非常难，包括房子也不好卖，随着这些高周转、高杠杆的企业出现风险事件，很多开发商会理性下来，知道这条路在现在的环境下是走不通的，这些低线城市的土地可能需求会更加冷淡。

影响到地方政府的支持能力方面，从我们的角度主要是两个维度：第一个维度是政府基金的维度，我们认为有这样一些地方的潜在支持能力影响比较大，一般公共预算收入相对规模比较小，同时对于土地财政的依赖度比较高，反映出来政府基金占整个财政收入的机率比较大，这种地方对房地产波动会更加敏感。

另一方面，我们研究发现一般公共预算中对于不同地区对房地产敞口还是有很大差异的。我们分析的时候一般不太会考虑这个点。其实一般公共预算里面，包括契税、房地产税、土地增值税都是和房地产息息相关的，在很多省市其实这些地方的一般公共预算里面的房产收入占比到20%，甚至更高。这种地方的房地产波动也会增加它们的潜在支持能力，因为是通过财政压力传导。

综上，我们认为那些一般公共预算收入比较有限，政府基金占比比较高的地区，而且这些地区如果没有人口和经济的支撑，这些地方的土地财政可能会受到很大的波动，以上就是我们的观点，谢谢。

许艳：我也非常认同你的观点，第一个是往后来看，至少看到上半年，咱们的土地财政压力还是非常大的，因为一般地产公司肯定首先要自救，至少看到销售企稳之后才会补地。虽然现在的房地产存货相对不算是特别高，但是因为它对于后面的销售预期不是很乐观，包括由于融资的困难，原来的房地产土地库存可能会维持到两到三年，现在会有一个进一步的压缩，这个趋势都有可能会出现。

刚才任远总提到的土地销售分化问题，这个其实在过去几年已经出现了，销售确实出现了城市之间和区域之间的分化，今年前10个月的土拍情况，虽然全国土地的销售有明显的增长，但是主要集中在一线城市，总体增长了10%。但是如果我们看二线和三四线都是同比40%到50%的下滑，这个趋势后面确实会继续。

对于城投或者是一些地方隐形债务的风险到底怎么样呢？城投这个东西其实主要是靠两点，一个是靠再融资，第二是靠地方政府的支持和协调。我觉得城投系统性风险还是可控的，因为最近包括再融资债，一些隐形债务显性化的趋势其实也是在的。

第二个是因为城投向公募债传导的效应还是非常突出的，相应的不由于政策引发系统性风险的考虑在这里，但是尾部风险是越来越积累了。这个尾部风险源自于两点，一个是城投依赖再融资的，从2019年开始，我们看到城投的融资区域分化已经越来越大，特别是永煤事件之后加快了融资的区域分化。在再融资不畅的情况下，可能就依赖地方政府真金白银去协调，不管是当地的金融资源，或者是当地的卖地小金库也好，这个其实是大家都可以预期的。